凤瑞资讯

凤瑞资讯>综合>海通姜超:为何经济下行,A股不跌反涨?

内容中心

时间 2019-11-13 11:04:26
  • 浏览(3015)
海通姜超:为何经济下行,A股不跌反涨?

资料来源:蒋超宏观债券研究

id:江潮8848

首先,偏见:如果经济下滑,股市就会下跌

八月份经济低迷,我不知道什么时候才能见底。

上周,8月份的最新经济数据发布,供需继续下滑。其中,代表供给的工业增长率降至4.4%,为2009年3月以来的最低水平。

从需求的角度来看,总体上也有所下降:内需消费增长率略降至7.5%,投资累计增长率略降至5.5%,代表外部需求的出口增长率由正转负降至-0.1%。

本轮gdp增速下滑始于18年第二季度,其背景是金融去杠杆化导致17年第四季度社会金融增速大幅下滑。自19世纪初以来,随着去杠杆化转向稳定杠杆,社会金融的增长率已经稳定并有所回升。根据社会金融主导经济与社会金融之间约两个季度的关系,中国经济在19年第三季度见底。因此,7月和8月的经济下滑继续低于市场预期。尚不清楚经济何时会真正触底。

如果经济是好的,股市没有上涨,如果经济不是好的,会不会更糟?

经济低迷再次引发了对股市的担忧。自第三季度结束以来,股市会反弹吗?

对股市的担忧确实可以理解。回顾过去12年中国经济,国内生产总值平均增长率高达8.6%,名义平均增长率高达12.6%。然而,同期中国股市表现不佳。从2007年的峰值至今,上证综指累计跌幅仍超过一半。

既然过去中国经济如此之好,中国股市却没有上涨,现在中国经济继续放缓,这难道不意味着中国股市将来会下跌吗?

二.事实:经济增长最低,股市大幅上涨

19年来的增长率创下新低,股市也逆势飙升。

但事实上,尽管中国经济增速创下19年来的新低,尤其是第二季度6.2%的国内生产总值增速创下27年来的最低水平,甚至低于2008年金融危机期间6.4%的季度最低水平,但中国股市却在19年间大幅上涨。

截至9月20日,上证综指今年上涨20.6%,沪深300指数上涨30.7%。它已进入技术牛市,是过去五年a股的最佳表现。此外,从国际比较来看,今年a股的涨幅也领先全球,主要股指的表现优于美国、日本、欧洲等发达市场以及韩国和印度等新兴市场。

美国经济放缓并不能阻止股市上涨。

事实上,经济增长的下降和股票市场的急剧上升不仅发生在中国今年,也发生在美国历史上。

我们用40年周期来计算美国国内生产总值增长率的变化。在过去的40年里,美国国内生产总值的年均增长率为2.6%,而在20世纪40-70年代,年均增长率高达4.4%。经济增长率明显下降了。然而,从股市表现来看,S&P 500指数在过去40年的平均年增长率为8.7%,远高于过去40年的平均年增长率5.6%。

换句话说,从40年的角度来看,美国经济继续大幅减速,但股市表现并未同时下滑。

第三,原因:内部价值下降,外部价值上升

资产定价:内部价值和外部价值。

如何解释股票市场和经济表现之间的偏差?关键在于理解资产定价的逻辑。我们认为,资产价值分为两个层次:

第一层是资产本身创造的价值,即资产的内在价值。以股票市场为例,其内在价值是上市公司创造的利润。住房市场的内在价值是租金,而债券市场的内在价值是债券的息票。

第二层是市场愿意为该资产支付的价格,即该资产的外部价值,包括股票价格、房价和债券价格。

资产的外部价值和内部价值之间的联系是资产的价格对价值的比率,这在股票市场上反映为股票价格对企业利润的比率,称为市盈率。这在住房市场上反映为房价与租金之比,简称销售与租金之比。

因此,经济质量会影响企业在股票市场的盈利能力,即影响一楼资产的内在价值。然而,由于市盈率的不可预测趋势,股票市场的外部价值可能与经济无关。就像选美比赛一样,如果你想成为冠军,最重要的不是选手是否漂亮,而是评委是否认为它漂亮。

收益增长下降,而内在价值下降。

从美国的历史数据来看,随着经济增长率的下降,美国企业的利润增长率确实下降了。20世纪40-70年代,S&P 500指数的平均年利润增长率为7.1%,而从1980年至今,S&P 500指数的平均年利润增长率下降到5.8%,这代表着美国股票市场内在价值的下降。

估值急剧上升,外部价值上升。

然而,在这两个时期,市场愿意为一个单位企业的利润支付的价格是完全不同的,这使得股票市场的外部价值表现出很大的差异。

从1940年到1979年,S&P 500指数的市盈率从13倍下降到7.4倍。换句话说,在1940年初,市场愿意为一个单位的公司利润支付13倍的价格,但到了1979年底,市场只愿意为一个单位的公司利润支付7.4倍的价格。40年来,美国股票的市盈率下降了43%,平均每年下降1.5%。

因此,尽管这一时期美国企业收益的年均增长率高达7.1%,但扣除1.5%的年市盈率下降后,S&P 500指数的实际回报率仅为每年5.6%。也就是说,由于市盈率下降,这一时期股票市场的外部价值表现远低于内部价值。

自1980年以来,S&P 500指数的市盈率从7.4倍上升至21.8倍,同比增长近200%,年均增长2.7%,企业利润年均增长5.8%,使得S&P 500指数的实际年化收益率高达8.7%。由于市盈率上升,这一时期股票市场的外部价值表现远远高于内部价值。

利率大幅下跌,支撑了股市估值。

为什么美国股票的价格在前40年越来越便宜,在未来40年越来越贵?最重要的原因之一是利率处于不同的方向。

从1940年到1980年,美国处于利率上升周期。其10年期国债的利率从不到2%的最低水平升至11.4%。作为一种金融资产,股票价格需要与利率竞争,因此其市盈率持续下降。

自1980年以来,美国一直处于利率下降周期。其10年期国债的利率从11.4%降至2%以下,而股票价格也从利率下降中受益,因此其市盈率持续上升。

4.过去:房地产泡沫吸钱,抑制股价。

在了解了美国股票市场和经济表现之间的长期差异之后,我们可以更深刻地理解过去a股表现不佳的原因。事实上,这并不是因为中国经济和企业没有获得良好的利润,而是因为资金严重超支,房地产泡沫过大,吸走了所有资金,导致a股市盈率长期下降。

a股过去下跌过,利润实际上非常好。

从2007年到2018年,中国a股继续下跌。在2007年达到顶峰后,上证综指下跌了50%以上,平均每年下跌4%。然而,a股下跌并非由于上市公司缺乏努力。同期,a股年均利润增长率高达11%。

由于估值下降,股价受到抑制。

关键原因在于股票市场的市盈率急剧下降。在2007年的高峰期,上证综指的市盈率超过50倍,但在18年末,市盈率只有11倍,跌幅高达80%,平均每年下跌15%。因此,尽管同期上市公司利润每年增长11%,但上证综指仍每年下跌4%。

假设上证综指的市盈率在2007年后将保持稳定,上证综指应该能够以11%的年增长率上涨200%。

资金严重超支,房地产泡沫吸收了资金。

为什么a股市盈率持续下降了11年?表面上,这是因为股市没有资本流入。在2007年的高峰时期,股票型基金的净值超过了3万亿元,但是到了18年年底,股票型基金的净值只有2万亿元以上。没有钱,股市肯定不会波动。

为什么没有钱流入股市,钱在哪里?答案也很明显。这一切都流入了房地产市场。2007年,居民贷款年增幅仅为1万亿左右,但到18年已经超过7万亿,绝大多数居民贷款流向房地产。

为什么每个人都愿意买房子而不是股票?有些人说,因为房子可以住,股票就没用了。有人还说,因为房子有许多附加属性,如教育和医疗保健,但股票没有。这些理由看似合理,但事实上,很容易找到反证。例如,你可以不买房就租房子。在2000年左右,房屋还具有教育和医疗保健等属性,但在那个时候,全国的房屋并没有上升。

2008年,真正的变化是汇率超调。2007年之前,中国的m2增长率大致相当于名义国内生产总值增长率。然而,2008年后,货币超调发生,m2增长率开始持续超过名义国内生产总值增长率。在过去10年里,中国的m2平均增长率为15%,而同期名义国内生产总值增长率仅为12%。

因此,尽管中国a股过去10年的年均利润增长率高达11%,大致相当于名义国内生产总值增长率,但远低于15%的货币增长率。市场认为15%的货币增长率是房价的潜在涨幅,随着房价每年飙升,房地产相关资产可以提供约10%或更高的回报率,而且可以得到支付。这意味着市场的实际利率水平在10%左右,从而导致a股市盈率下降到10倍左右。

五、未来:房地产泡沫不再,股市价值回归

在理解了过去10年中国经济为何一直良好,但a股却没有上涨之后,人们实际上可以理解为何a股在当前经济低迷时期大幅上涨。

货币增长下降,房地产泡沫停止。

最重要的原因是去杠杆化后,过度货币现象已经结束。过去两年m2的增长率一直在8%左右,基本上与8%左右的名义国内生产总值增长率持平。

按8%左右的货币增长率计算,这意味着未来房价的潜在涨幅每年最多为8%。考虑到借款买房的贷款成本是5.5%,而房屋的产权是70年,年折旧率是1.5%,扣除这些成本后,借款买房几乎赚不到钱,所以房地产很难再次泡沫。

市场利率下降,提高了股市估值。

然而,随着货币增长率和房价潜在涨幅降至8%左右,这意味着房地产相关资产很难提供超过10%的回报率,市场的高回报率要么是雷鸣般的,要么是非借贷式的。因此,市场上真正的无风险利率已经从过去的约10%降至国债的约3%。相应地,股票市场的市盈率难以继续下降。

即使利润放缓,股市回报也不低。

今年上半年,中国a股上市公司净利润增长率为7.8%,远低于过去10年11%的年均净利润增长率。这也反映出经济增长率的下降确实降低了a股的内在价值。然而,由于上证综指的市盈率从年初的11倍升至13倍,a股今年的涨幅已超过20%。

即使假设中国的经济增长在未来下降到5-6%的适度范围,考虑到物价每年仍有2-3%的增长,名义国内生产总值的增长总量预计将保持在7-8%左右,这也相当于企业的利润增长率。如果中国股市未来的低市盈率能够保持稳定甚至小幅上升,那么就意味着中国a股未来的年增长率将至少达到7-8%,加上大约2%的股息率,综合年收益率将达到10%左右,远远好于过去10年4%的年降幅。

因此,只要我们下定决心保持稳定和中性的货币政策,接受超额货币,房地产泡沫将是不可持续的,市场实际利率水平预计将大幅下降,股票市场的市盈率也预计将停止下降并回升。即使未来中国经济放缓至适度增长区间,只要经济保持正增长,股市就能提供相应的正回报,从而真正成为经济表现的晴雨表。

一、经济:9月份显著好转

1)离线房地产仍然很高。9月上旬,31个城市销量呈现差异化,其中4个一线城市销量增速降至-13.4%,11个二线城市销量增速升至12.3%,16个三线、四线城市销量增速升至33.3%,三线、四线城市销量增速保持高位。

2)提高工业生产。9月初,六大电厂发电用煤增速收窄至-0.8%,9月中旬增速大幅提高至18.9%,意味着9月份工业生产大幅提高。

3)库存大多下降。9月20日,全国主要城市的钢铁库存为1143万吨,连续6周下降。上周,六大发电厂的煤炭储量降至1578万吨,秦皇岛港的煤炭储量增至589万吨。

第二,价格:通货膨胀在短期内会加剧

1)食品继续上涨。上周食品价格继续上涨,猪、牛、羊、蛋、家禽和其他肉类和家禽的价格继续上涨,而蔬菜和水果的价格下跌。食品价格比上周上涨了1%。

2)消费者物价指数9月份回升。自9月份以来,商务部食用农产品价格和农业部农产品批发价环比分别上涨5.8%和1.3%。据预测,9月份的食品价格环比上涨3.5%,而9月份的cpi将小幅上涨至3%。

3)ppi逐月稳定。自9月份以来,国际油价、国内煤炭价格和钢铁价格均出现反弹。到目前为止,港口期货的原始资本价格逐月稳定。预计9月份生产者价格指数环比持平,9月份生产者价格指数同比下降将扩大至1.4%。

4)通货膨胀在短期内有所抬头。自9月份以来,通胀预计将在短期内反弹。一方面,猪肉价格的急剧上涨推高了肉类、家禽和其他相关食品的价格。消费者物价指数预计将在9月份达到3%的政策目标。另一方面,煤炭、钢铁、石油和其他重要生产资料的价格已经稳定,生产者价格指数预计将停止逐月下跌。总体而言,第四季度生产者价格指数出现底部复苏,而消费者价格指数可能超过3%的政策目标。

三.流动性:货币利率上升

1)货币利率反弹。上周货币利率略有上升,r007平均上涨8个基点至2.84%,r001平均上涨14个基点至2.68%。Dr007上升6个基点至2.68%,dr001上升12个基点至2.61%。

2)中央银行小幅退出。上周,反向回购到期,返还了2700亿元人民币。央行反向回购3200亿元,净投资500亿元。传销到期返还2650亿元,传销运营2000亿元,央行返还150亿元,基本持平。

3)汇率略有贬值。上周,美元指数小幅反弹,人民币兑美元汇率下跌,在岸人民币和离岸人民币汇率分别跌至7.09和7.12。

4)货币没有放松。削减上周正式实施。然而,由于自第三季度以来从央行整体净提取约4600亿元,以及7月/8月从财政捐款中提取6200亿元,尽管法定准备金率下降了0.5%,但据估计,金融机构超额准备金率仍略低于6月份的2%。上周货币利率的小幅上升意味着流动性没有放松,而是保持稳定和中性。上周,一年期lpr利率下调了5bp,而五年期lpr利率保持不变,这意味着货币政策目标仍然是通过改革降低企业利率,而mlf和住宅抵押贷款利率等基准利率保持不变。

4.政策:上海国有企业改革加快

1)社会保障从国有资产转移。包括财政部在内的五个部委表示,从中央和地方政府转移部分国有资本以补充社会保障基金将在2019年全面实施。在中央一级,合格企业将在2019年底基本建成,真正有困难的企业可在2020年底建成。中央行政事业单位办的企业将在集中统一监管改革完成后进行转制。在地方一级,移交工作将于2020年底基本完成。

2)《建设交通强国纲要》出台。国务院发布《建设交通强国纲要》,提出要加强西部地区补短板,推进东北地区升级改造,推进中部地区主要走廊和枢纽建设,加快东部地区优化升级,形成区域交通协调发展的新格局。

3)上海国有企业改革加快。上海将启动区域性国有企业综合改革试验。通过改革,上海将努力使三分之一的企业集团拥有竞争优势和具有国际影响力的知名品牌,三分之一的企业集团拥有引领中国同行业的综合实力和特色品牌,三分之一的企业集团拥有支持区域经济发展的资源配置能力和优质服务品牌。到2022年,竞争性企业整体上市或核心业务资产上市将基本完成。

5.海外:美联储再次降息,日本和英格兰银行保持不变

1)美联储再次降息。上周三,美联储以7:3的投票通过了将联邦基金目标利率下调25个基点至1.75%-2.00%的决定。一名成员认为利率应该下调50个基点,两名成员认为利率应该保持不变。位图显示,成员国在未来降息的道路上仍然存在分歧,在年底前或至多再降息一次,大多数成员国认为到2020年底只会再降息一次。美联储主席鲍威尔(Powell)表示,如果美国经济走下坡路,它将进一步降息,但还没有陷入衰退。美联储仍在根据数据进行判断,他预计美联储可能需要更早恢复资产负债表的有机扩张。负利率不是首选政策,量化宽松等政策在负利率之前仍然有效。

2)日本银行和英格兰银行坚持自己的立场。上周四,日本央行宣布将维持-0.1%的短期利率,并维持其债务购买政策。目前的超低利率将至少持续到2020年春天。同一天,英格兰银行也宣布将保持利率不变,认为英国经济增长正在放缓,但仍略显乐观。未来利率的走向取决于离开欧盟的过程及其对经济的影响。此外,瑞士和南非央行也宣布保持利率不变。

3)巴西和印度尼西亚紧随降息之后。上周三,巴西央行宣布降息50个基点至5.5%,这是今年第二次降息。巴西央行表示,较低的通胀为降息和刺激经济提供了条件。上周四,印度尼西亚央行宣布降息25个基点至5.25%,这是今年第三次降息,并推出了信贷刺激政策。此外,实行联系汇率制度的沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国也跟随美联储降息。

4)挪威央行加息。上周四,挪威央行宣布基准利率上调25个基点至1.5%,这是挪威收紧周期的第四次上调,也是今年的第三次上调。声明称,挪威经济增长强劲,通胀接近目标水平,更高的政策利率可以降低债务增长风险和加速房价上涨,但疲弱的海外经济前景和利率下降也修正了其利率路径。

中国证券公司是《证券时报》下的新媒体,是证券市场的权威媒体。中国证券公司对平台上发布的原始内容享有版权。严禁擅自转载,否则将追究相应的法律责任。

id:quanshancn

提示:在证券公司的中国微信号页面输入证券代码和简称,查看股票市场和最新公告;输入基金代码和简称,查看基金净值。

甘肃快三 吉林十一选五开奖结果 幸运28购买